Les adjudications d'obligations d'Etat

Les adjudications ont, depuis une trentaine d'années, largement remplacé la syndication bancaire comme technique privilégiée d'émission pour les titres de dette des Etats, la syndication bancaire n'étant plus utilisée que dans des circonstances spécifiques.
Evolution de l'encours de la dette négociable de l'Etat Français entre 1999 et 2010
Evolution de l'encours de la dette négociable de l'Etat Français entre 1999 et 2010

Les différents types d'adjudication

L'adjudication “au prix limite” et l'adjudication “au prix demandé” (ou adjudication “à la hollandaise”) sont les deux principales procédures existantes. Dans les deux cas, les acheteurs peuvent soumettre plusieurs offres stipulant à chaque fois la quantité et le prix souhaités. Dans les deux cas également, les lignes d'émission sont adjugées aux plus offrants.

L'adjudication “à prix demandé” (ou adjudication “à la hollandaise”)

Ce type d'adjudication doit son nom à la célèbre bourse aux fleurs des Pays-Bas où cette méthode était utilisée dès le XVIIème siècle.

Son principe consiste à servir toutes les soumissions au prix demandé. Les offres aux prix les plus élevés sont servies en premier. Celles de niveau inférieur le sont ensuite, jusqu’à ce que la quantité de titres à émettre soit atteinte.

Exemple:
Le Trésor Français souhaite émettre une ligne de BTAN pour un montant compris entre 5 et 6.5 milliards d'Euros. Les soumissions des 10 adjudicataires se résument comme suit:

Tableau récapitulatif
Prix de
soumission
Montant total
demandé à ce prix
Montant cumulé
des demandes
Prix moyen
pondéré
Taux actuariel
pondéré
98.04 1 000 1 000 98.04 5.59%
98.03 1 600 2 600 98.03 5.60%
98.02 2 000 4 600 98.03 5.60%
98.01 2 600 7 200 98.02 5.61%
98.00 3 100 10 300 98.01 5.61%
97.99 1 250 11 550 98.01 5.61%
97.98 1 150 12 700 98.01 5.61%
97.97 700 13 400 98.01 5.61%
97.96 200 13 600 98.01 5.61%
97.95 350 13 950 98.00 5.62%

Détail anonyme de soumission
Prix de
soumission
Adujdicataires Total
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
98.04 500 500 1 000
98.03 100 500 500 500 1 600
98.02 1 000 500 500 2 000
98.01 1 000 500 500 500 100 2 600
Servi = 54% 540 270 270 270 54 1 404
98.00 1 000 300 1 000 100 500 200 3 100
97.99 250 100 200 400 100 200 1 250
97.98 200 400 350 200 1 150
97.97 300 100 300 700
97.96 100 100 200
97.95 250 100 350
Total 3 250 1 000 1 300 800 600 2 500 300 1 000 2 000 1 200 13 950
Total servi 1 540 600 270 0 0 1 270 0 500 1 770 54 6 004

A la lecture de ces deux tableaux, le Trésor décide de servir un montant total de 6 milliards d'euros, au prix limite de 98.01.Ces éléments permettent de calculer le pourcentage servi au prix limite, ainsi que les montants servis à chaque soumissionnaire.
En raison des arrondis utilisés, le montant total servi sort à 6 004 milliards d'euros. Le prix moyen pondéré est de 98.02, ce qui correspond à un taux actuariel de 5.61%.

On appelle ce type d’adjudication "enchère à prix multiples et à prix scellés". Cette technique d'adjudication est utilisée notamment par le Trésor Public Français, le Trésor Allemand et le Trésor Belge.

A titre anecdotique: cette technique d'émission avait également été choisie par les fondateurs du moteur de recherche google lors de l'introduction en Bourse de celui-ci.
L'argument avancé par Larry Page et Sergey Brin était qu'ils souhaitaient que le prix de l'action soit fixé de manière démocratique, en laissant le public choisir ce qu'il était prêt à payer pour ces actions.

L'adjudication “à prix marginal”

Le principe d'une adjudication à prix marginal est que, contrairement à l'adjudication à prix demandé, toutes les soumissions sont servies au même prix.

Présentation par pays

France

Type d'adjudication appliqué

Depuis 1985, la technique de l’adjudication “au prix demandé” (dite en France “à la hollandaise”) constitue la voie privilégiée d’émission des valeurs du Trésor, la syndication bancaire n’étant plus utilisée que dans des circonstances spécifiques. Effectuée de manière transparente et dans le cadre d’un calendrier prévisionnel, elle assure les conditions d’une parfaite concurrence entre les souscripteurs.

Conditions de participation

Tous les établissements affiliés à Euroclear France et ayant un compte à la Banque de France peuvent soumissionner.

Annonce des adjudications

Pour les BTF, l’Agence France Trésor indique deux jours ouvrés avant l’adjudication le montant exact qu’elle entend émettre sur les lignes qui ont été désignées dans le calendrier trimestriel d’émission des BTF. Pour les OAT et les BTAN, l’Agence France Trésor indique quatre jours ouvrés avant l’adjudication les titres sur lesquels elle portera, ainsi que les montants à émettre sous la forme d’une fourchette globale.
Les offres des soumissionnaires doivent être transmises à la Banque de France au plus tard 10 minutes avant l’heure de la séance d’adjudication. La Banque de France les classe par ordre croissant de taux pour les BTF et par ordre décroissant de prix pour les OAT et les BTAN. Elle communique à l’Agence France Trésor les offres proposées, en préservant l’anonymat des soumissionnaires.

L’Agence arrête le montant des soumissions qu’elle retient sur chacune des lignes, le total se situant à l’intérieur de la fourchette globale annoncée pour les BTAN et les OAT et respectant, aux arrondis près, le montant exact annoncé pour les BTF.
De manière à conserver les montants émis à l’intérieur de la fourchette annoncée, l’Agence France Trésor se réserve le droit de réduire de façon proportionnelle les soumissions effectuées au prix limite (OAT et BTAN) ou au taux limite (BTF) retenu.

Diffusion des prix

Les résultats des adjudications sont communiqués immédiatement aux soumissionnaires à l’issue du dépouillement et affichés sur les écrans des agences spécialisées (AFP, Bloomberg, Bridge News, Dow Jones, Reuters). Ils retracent les volumes demandés, les quantités servies, le prix marginal sur chaque titre (ou taux marginal pour les BTF) ainsi que le taux moyen pondéré des différents titres adjugés.

La durée qui s’écoule entre l’heure limite de dépôts des offres et la publication des résultats a été réduite à moins de cinq minutes grâce à la mise en place du système automatisé de télétransmissions des soumissions aux adjudications - système TELSAT - auquel les participants réguliers aux adjudications ont la possibilité d’adhérer. Parmi les grands émetteurs souverains, la France a aujourd’hui les délais d’adjudication les plus courts. Les soumissionnaires occasionnels peuvent présenter leurs offres via la messagerie SWIFT.

Valeur adjugée Périodicité Quotité** Formalisation
des prix
Pas Date de règlement
BTF Tous les lundis à 14 h 50**** 1 000 000 € Taux postcompté 0,5 c Le jeudi suivant l’adjudication*
BTAN*** 3e jeudi* du mois à 10 h 50**** 1 000 000 € Prix en % du nominal, net du coupon couru 1 c Le mardi suivant l’adjudication*
OAT ler jeudi* du mois à 10 h 50**** 1 000 000 € Prix en % du nominal, net du coupon couru 1 c Le mardi suivant l’adjudication*
OATi, OAT€i,
BTAN€i
Séance dédiée le 3e jeudi* du mois (sauf août, décembre et éventuelle syndication) à 11 h 50**** 1 000 000 € Prix en % du nominal, net du coupon couru 1 c Le mardi suivant l’adjudication*
* la séance ou le règlement a lieu en général le premier jour ouvrable suivant
** montant minimal des soumissions
*** et éventuellement lignes d’OAT de maturité résiduelle moyenne
**** heure limite d’envoi des soumissions

Informations complémentaires