L’émission obligataire par syndication

L’émission par syndication est, à côté de l’adjudication, une des techniques d’émission de titres de créance la plus répandue. Alors que l’adjudication est la technique par défaut pour la grande majorité des émissions des gouvernements, l’émission par syndication est prédominante pour les émissions faites par les sociétés privés ou publiques, ainsi que les collectivités locales ou entités supranationales.

La phase d’origination

L’échange d’informations

Fourniture de prix indicatifs et d’informations sur l’état du marché aux prospects. Cela permet à l’emprunteur potentiel de se maintenir informé sur les conditions auxquels il pourrait obtenir son financement, et de l’accueil que le marché pourrait réserver à son émission, et à la banque d’être informé des projets éventuels de son client potentiel.

La proposition

La proposition qui débouchera idéalement sur un mandat pour gérer une nouvelle émission obligataire, peut être faite de deux manières.

Le pitching

Elle peut être faite à l’initiative de l’équipe d’origination du desk syndication, lorsque le client, l’émetteur potentiel, fait transparaître un intérêt pour emprunter ou parce que la banque décèle chez lui un intérêt ou trouve les conditions de marché avantageuses. Cette démarche s’appelle dans le métier pitching.

Le cas lorsque la banque détient déjà une relation avec l’émetteur potentiel, soit par des deals du passé, soit par l’extension d’une relation existante avec d’autres services de la banque (vente, trading, fusions & acquisitions …).

L’appel d’offres

L’émetteur peut aussi, lorsque son projet d’émission est déjà concret, décider de mettre plusieurs arrangeurs potentiels en concurrence par le lancement d’un appel d’offres (en anglais : request for proposal ou RFP).
Cela lui permet d’approcher des établissements avec lesquelles il n’avait peut-être travaillé auparavant et par la même de occasion de faire jouer la concurrence et obtenir un prix plus avantageux.

Il enverra donc aux candidats un questionnaire, dans lequel ils devront démontrer leur capacité d’assurer la mission proposée. Les questions, plus ou moins nombreuses et précises, peuvent entre autres porter sur les modalités d’émission envisagées (stratégie de timing, pricing, rating et placement des titres), sur les capacités du candidat (références d’émissions récentes) ou sur les conditions juridiques et financières du mandat (frais).

Relations entre le desk syndication et les autres départements de l'établissement et des entités externes
Relations entre le desk syndication et les autres départements de l'établissement et des entités externes

Le processus de syndication

Une fois le mandat obtenu, commence la période de syndication proprement dite. Elle se divise en plusieurs phases :

Constitution du syndicat

L’établissement ayant obtenu le mandat pour être chef de file sur l’émission se rapprochera d’autres établissements, qui étaient souvent concurrents dans l’effort d’obtenir le mandat, pour constituer avec eux le syndicat d’émission. La constitution d’un syndicat répond au besoin de réduire le risque financier encouru par le chef de file dans le cas où l’émission ne serait pas entièrement souscrite.

Présentation à la force de vente

Après constitution du syndicat, le desk de syndication se rapprochera des équipes de vente au sein de la banque, qui tiennent ont des relations étroites avec les investisseurs institutionnels, pour s’échanger avec eux sur l’émission à venir.

Présentation aux investisseurs (roadshow)

Organisée conjointement par le chef de file de l’émission et par l’émetteur, la présentation aux investisseurs est faite par une ou plusieurs équipes composées de personnes de l’émetteur et du chef de file, typiquement des analystes.
En fonction de l’émetteur, de la ou des devises d’émission et des investisseurs ciblés, elle peut avoir lieu dans plusieurs pays voire sur plusieurs continents. Elle sert à présenter l’émetteur et le projet d’émission aux investisseurs, afin de créer de l’intérêt et aussi de recueillir le sentiment des souscripteurs potentiels vis-à-vis de l’émission. Ces présentations sont généralement accompagnées de séries d’entretiens individuels (one-on-ones) entre analystes financiers et investisseurs clés, qui sont pour les deux côtés des sources d’informations importantes.

Découverte de prix (price talk)

Le retour des investisseurs durant le roadshow permet au chef de file de commencer à réfléchir, puis à échanger sur la fixation d’un premier niveau de prix – encore indicatif - pour l’émission. En fonction de l’accueil par les investisseurs, des ajustements seront faites jusqu’à l’annonce du prix d’émission définitif.

Construction du carnet d’ordres (bookbuilding)

Une fois le roadshow commencé et le premier niveau de prix de l’émission, bien qu’indicatif, communiqué, le chef de file et les autres banques du syndicat, collectent les ordres de souscription auprès des investisseurs avec lesquels ils entretiennent des relations commerciales.

Clôture du carnet d'ordres et pricing final

Après la fin du roadshow et la fermeture du carnet d’ordres, les demandes de souscription de la part des investisseurs sont confrontées au volume que l’émetteur souhaite emprunter. Si l’émission est, comme c’est souvent le cas, sursouscrite, les demandes de souscriptions excèdent le volume à émettre, des ajustements peuvent avoir lieu aussi bien au niveau du prix, qu’au niveau du volume emprunté, que l’émetteur peut décider de revoir à la hausse.
Les investisseurs recevront alors leurs allocations, qui sera une fraction plus ou moins importante du volume souscrit, en fonction du ratio volume à émettre / volume souscrit.

Marché gris

Lorsque les allocations sont connues, et avant que l’émission soit officiellement sur le marché, des transactions d’achat et de vente ont déjà lieu sur ces titres. On parle pour ces achats et ventes de transactions sur le marché gris.

Marché secondaire

Généralement, les banques du syndicat assurent durant un certain temps l’animation du marché des obligations qu’elles ont émises sur le marché secondaire.
Une fois l'émission lancée avec succès sur le marché, le syndicat se dissout.

Pour aller plus loin sur ce sujet

Informations complémentaires