Les Credit Default Swaps (CDS) - definitions, exemples et applications

Cet article à pour objectif de présenter un des principaux instruments de la catégorie des dérivés de crédit, les Credit Default Swaps.

Description des credit default swaps

Un Credit Default Swap, en français contrat d'échange sur le risque de défaut, fait partie de la catégorie des . C'est un instrument , inscrit au hors-bilan.
Les CDS permettent le transfert du risque de crédit d'une entité de référence sous-jacente au contrat (un risque corporate, un risque souverain …) entre deux parties de manière synthétique, c'est-à-dire sans céder l'actif de référence.

Un CDS permet à son acheteur (qui est également “vendeur” du risque) de se prémunir contre la survenance d'événements déterminés (comme la faillite ou le défaut de paiement de l'entité de référence) susceptibles d'engendrer des pertes, en transférant ce risque au vendeur du CDS (qui est également “acheteur” du risque). Les CDS sont d'ailleurs souvent comparés à des contrats d'assurance, où le vendeur de protection serait l'assureur, et l'acheteur de protection l'assuré. Cependant, les CDS se distinguent de ceux-ci sur plusieurs points essentiels:

  • L'acheteur d'un CDS n'est pas obligé de détenir effectivement les actifs couverts
  • L'acheteur n'a pas besoin d'avoir effectivement subi une perte pour recevoir le paiement contingent fixé dans le contrat. Ainsi le CDS peut non seulement être utilisé comme instrument de protection, mais peut également servir pour de la spéculation pure et simple.

Le risque couvert par le contrat est la dépréciation du sous-jacent suite à un incident sur la qualité de l'émetteur, appelé événement de crédit (en anglais: credit event).
L'actif garanti (le sous-jacent) de cette assurance peut être soit un actif en particulier (généralement une obligation), soit un émetteur (une signature).

Fonctionnement

Le CDS est un contrat financier bilatéral dans lequel l'acheteur (de la protection) s'engage à payer une commission périodique - typiquement exprimée en points de base du montant nominal de la transaction - et le vendeur (de la protection) à se tenir prêt à effectuer un paiement contingent au défaut (ou à la survenance de tout autre événement de crédit stipulé au contrat) de l'entité de référence.

Schéma de flux d'un credit default swap (CDS)
Schéma de flux d'un credit default swap (CDS)

Flux financiers

Initiation du contrat

A la conclusion de l'opération, aucun échange de flux n'est effectué entre les parties. L'acheteur de protection a transféré au vendeur de protection le risque de crédit associé à l'entité de référence du contrat et ce, sur la durée de celui-ci, qui est typiquement de 5 ans.

Durée de vie du contrat

Le swap se décompose en une branche fixe et une branche variable “conditionnelle”:

  • La jambe fixe du swap (n bp multipliés par le montant nominal de la transaction) est payée par l'acheteur jusqu'à l'échéance du contrat, ou, le cas échéant, jusqu'à la survenance d'un événement de crédit.
    Exemple: un CDS sur un nominal de 15 millions d'euros négocié à 50bp avec un paiement de la commission trimestriel (base exact/360) génèrera sur une période trimestrielle comptant 92 jours la somme de [15 000 000 x 0.5% x 92 / 360 = ] 19 166.67 €.
  • La jambe variable n'est activée qu'en cas de survenance d'un événement de crédit durant la vie du contrat, ce qui déclenche la protection.

Caractéristiques d'un CDS

Lors de la conclusion du CDS, les parties contractantes doivent se mettre d'accord sur les points suivants:

L'entité de référence

Cet élément définit la nature exacte de l'entité dont les deux parties de la transaction transfèrent le risque de crédit: le nom de l'entité ou du souverain, ainsi que sa raison sociale, le cas échéant.
Une convention de marché règle la question de la succession de l'entité de référence, au cas où celle-ci cesse d'exister pour cause de fusion ou de scission durant la durée de vie du contrat.

Le ou les actifs de référence (le sous-jacent)

Ici sont définis le type de dette ou la référence de la dette sur laquelle sera constaté la survenance ou non de l'événement de crédit. Voici quelques exemples:

  • Paiement
    Tout paiement présent ou futur de l'entité de référence.
  • Argent emprunté
    La dette financière contractée par l'entité de référence.
  • Dette obligataire ou prêts bancaires
    Dette obligataire ou prêts bancaires contractés par l'entité de référence.
  • Dette obligataire
    Dette obligataire contractée par l'entité de référence.
  • Prêts bancaires
    Prêts bancaires contractés par l'entité de référence.
  • Obligation de référence
    Une obligation, émise par l'entité de référence.

Le nominal

Le montant nominal sur lequel porte la protection.

L'échéance

La date d'échéance du contrat.

La prime et la périodicité des paiements

La prime à verser par l'acheteur de la protection au vendeur, ainsi que la périodicité à laquelle les paiements doivent intervenir.

Les événements de crédit couverts

Sous ce point sont précisés les événements qui permettront de déclencher le contrat. Il existe les événements suivants:

  • La faillite de l'entité de référence
  • Le défaut de paiement sur les intérêts ou le montant principal de la dette
  • La restructuration de la dette. Cet événement peut prendre les formes qui sont listées ci-dessous, cependant leur prise en compte est soumise à certaines conditions, notamment une taille minimum de la dette concernée par la restructuration, le fait que cette restructuration ne soit pas prévue au moment de l'émission, le fait que la survenance de ces événements découle directement ou indirectement d'une détérioration de la situation financière de l'entité de référence:
    • Réduction du nominal
    • Rallongement des échéances
    • Changement de devise vers une devise non standard
    • Subordination (déclassement au rang de priorité de paiement en cas de défaut) de la dette
    par exemple le rallongement des échéances, la réduction du montant dû etc.
  • Moratoire ou répudiation de la dette
    Cas réservé aux entités de référence souverains. Ce cas est survenu notamment en 1992 lorsque le Mexique déclarait unilatéralement un moratoire sur sa dette.

Le paiement contingent et son règlement

Le règlement du paiement peut se faire de deux manières:

  • Règlement physique
    C'est le cas le plus fréquemment utilisé. L'acheteur du CDS livre au vendeur des titres en défaut de l'entité de référence, et en échange il reçoit du vendeur le montant nominal de la transaction.
  • Règlement en “cash”
    Dans cette variante, le vendeur verse à l'acheteur le différentiel entre la valeur résiduelle du titre et le nominal.

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